羊群行為概述

金融市場中的羊群行為是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論（即市場中的壓倒多數(shù)的觀念），而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對(duì)于市場的穩(wěn)定性和效率有很大影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。

羊群行為指動(dòng)物(牛、羊等畜類)成群移動(dòng)、覓食。后來這個(gè)概念被引申來描述人類社會(huì)現(xiàn)象，指與大多數(shù)人一樣思考、感覺、行動(dòng)，與大多數(shù)人在一起，與大多數(shù)人操持一致。以后，這個(gè)概念被金融學(xué)家借用來描述金融市場中的一種非理性行為，指投資者趨向于忽略自己的有價(jià)值的私有信息，而跟從市場中大多數(shù)人的決策方式。羊群行為表現(xiàn)為在某個(gè)時(shí)期，大量投資者采取相同的投資策略或者對(duì)于特定的資產(chǎn)產(chǎn)生相同的偏好。

20世紀(jì)80年代以來，對(duì)于曾被傳統(tǒng)的金融學(xué)認(rèn)為是非理性的、不科學(xué)的羊群行為(HerdBehavior)的研究受到越來越大的重視。羊群行為也可以稱為群體心理、社會(huì)壓力、傳染等，特別最近10年來，隨著人們對(duì)于金融市場本質(zhì)不斷深入的認(rèn)識(shí)，加上頻頻爆發(fā)的金融危機(jī)引發(fā)的對(duì)于投資者行為的深層次的思考，使得對(duì)金融市場中的羊群行為的研究成為一個(gè)極富挑戰(zhàn)性的現(xiàn)實(shí)意義的方向。

Asch是最早研究群體行為的心理學(xué)家，他于1952年在以美國的大學(xué)生中為被試對(duì)象進(jìn)行實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)了一種非理性的從眾行為。他將這種行為稱為同類壓力現(xiàn)象。他讓真正的被試進(jìn)入一個(gè)新的班級(jí)，而讓該班級(jí)的其它人先回答一個(gè)很簡單的問題(兩條線段長度比較)，這些人被告知故意給出錯(cuò)誤的答案，被試最后回答。結(jié)果，有1／3的被試受到錯(cuò)誤答案的影響。而在獨(dú)立回答問題的情況下，回答錯(cuò)誤的可能性幾乎不存在。

來自金融市場中的大量證據(jù)顯示，參與羊群行為對(duì)于主體不利，積極參與羊群行為的投資個(gè)體在市場中獲得的收益率比較低。同時(shí)，羊群行為程度和股票價(jià)格波動(dòng)之間形成一種正反饋機(jī)制，這使得許多學(xué)者認(rèn)為羊群行為是導(dǎo)致市場價(jià)格波動(dòng)過度的一個(gè)重要因素，在對(duì)于最近東南亞爆發(fā)的金融危機(jī)的研究中，發(fā)現(xiàn)外國投資者的羊群行為對(duì)金融危機(jī)起了推波助瀾的作用。因此羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。

因此，無論對(duì)于個(gè)體還是對(duì)整個(gè)市場而言，非理性的羊群行為的存在都是不利的。為了控制這種非理性的行為，有必要研究羊群行為形成的原因。只有對(duì)于羊群行為的成因有了深刻的認(rèn)識(shí)和了解之后，才可能對(duì)癥下藥，找到相應(yīng)的控制方法。

羊群行為的成因

羊群行為是一個(gè)很復(fù)雜的現(xiàn)象，其形成有許多原因，其中包括人類的從眾本能、人群間溝通產(chǎn)生的傳染、信息不確定、信息成本過大、對(duì)報(bào)酬、聲譽(yù)的需要、對(duì)集體的忠誠、社會(huì)中存在禁止偏離群體共同行為的機(jī)制(如社會(huì)準(zhǔn)則、法律和宗教)、組內(nèi)成員面對(duì)同一公共信息集合(如經(jīng)紀(jì)交易所、受歡迎的投資專家的推薦)、羊群中的人具有同一偏好等。下面將對(duì)其中幾個(gè)典型觀點(diǎn)進(jìn)行分析。

從眾的本能

從眾心理(Conformity)指人們具有的與他人保持一致、和他人做相同事情的本能。研究發(fā)現(xiàn)，這種心理特征并不是人類所獨(dú)有的。在自然界中，動(dòng)物們也具有明顯的從眾行為。例如，動(dòng)物之間在居住地域選擇、交配，覓食等方面存在模仿的行為。自然界動(dòng)物群體這種一致行動(dòng)的趨向性是長期進(jìn)化而形成的，具有一定的進(jìn)化優(yōu)勢。人類的這種心理特征也是一種進(jìn)化過程中的產(chǎn)物，是與生俱來的。在人類社會(huì)中，群體行為確實(shí)具有一定的優(yōu)點(diǎn)，集體狩獵成功的概率大于單獨(dú)狩獵的概率，和別人做相同的事可以節(jié)約大量時(shí)間和精力。但是人們同時(shí)也觀察在某種條件下出現(xiàn)的羊群行為卻存在著局限性，最明顯的例子就是Asch實(shí)驗(yàn)中的被試，他們因?yàn)閺谋姷男睦矶龀隽隋e(cuò)誤的選擇。

通過人群中的溝通

羊群效應(yīng)是經(jīng)常接觸、經(jīng)常交流的人群中的現(xiàn)象。人類學(xué)家認(rèn)為，群體內(nèi)信息的傳遞機(jī)制包括談話分析(TalkingAnalysis)和社會(huì)認(rèn)識(shí)(Socio？Cognition)兩種方式。在長期進(jìn)化的過程中，人類形成了以集體為單元共同行動(dòng)，共享信息的機(jī)制，這種機(jī)制也具有一定的進(jìn)化優(yōu)勢。但同時(shí)，它也存在著不恰當(dāng)之處，最主要的方面是它限制了自由思想的交流、對(duì)某種話題的限制。人們?cè)谡勗挄r(shí)有情緒的反映，并試圖保持禮貌。羊群行為的產(chǎn)生可能是因?yàn)闇贤ǚ绞綄?duì)人的思考能力和對(duì)回憶的限制，使得群體行為發(fā)生收斂。

利用醫(yī)學(xué)疾病傳染模型和心理學(xué)家關(guān)于謠言流行的模式，Shiller(1990)建立了興趣傳染模型來理解在金融市場中投資者對(duì)某一特定資產(chǎn)產(chǎn)生興趣的原因。設(shè)感染者(指信息接受者或者感興趣的人)人數(shù)為It，感染率為b，愈合率(忘記或者失去記憶)為g，可能受到感染的人群為St，Ut為誤差項(xiàng)，It的變化率

dIt＼dt=(b-g)It+Ut

對(duì)該模型的討論有：

(1)如b<g，Ut為瞬時(shí)項(xiàng)，則對(duì)某股票的總興趣It服從指數(shù)衰減方程；

(2)如果總需求對(duì)It存在一個(gè)按照某種形式分布的時(shí)滯，即投資者在產(chǎn)生初始興趣后要考慮一段時(shí)間后再作決策，則總興趣It也服從指數(shù)衰減方程；

(3)如果h比b稍小，Ut是與時(shí)間無關(guān)的白噪聲，總興趣It服從隨機(jī)游走過程，這可能是股票價(jià)格的“隨機(jī)游走”基礎(chǔ)；

(4)如果b大于g，總興趣It服從指數(shù)增長方程，表示某種行為在人群中得以擴(kuò)散、蔓延和傳染。

(1)、(2)、(3)種情況下都不產(chǎn)生羊群行為。如果第(4)種情況成立，感染率b大于愈合率g，羊群行為在人群中發(fā)生。Shiller用調(diào)查問卷的方法得到了計(jì)算b和g的數(shù)據(jù)，計(jì)算結(jié)果表明在金融市場中，感染率占確實(shí)大于愈合率g。

在人群中溝通產(chǎn)生羊群行為的假設(shè)基礎(chǔ)上，Bikhchandani等(1992)建立了十分著名的信息流模型。不過他們模型中的溝通并不是采取對(duì)話等交流方式，而是采取了“觀察”這種單向溝通方式，所有的參與者可以觀察到在他之前的投資者的決策行為。這個(gè)假設(shè)和金融市場中的實(shí)際情況比較吻合，因?yàn)殡m然不排除市場參與者之間有對(duì)話，但是市場參與者太多了，不可能形成完全的透明的雙向溝通機(jī)制。

對(duì)報(bào)酬、聲譽(yù)的需要

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來研究某種行為，最直接的原因是獲得某種報(bào)酬。羊群行為的產(chǎn)生一個(gè)很重要的原因就是報(bào)酬(Payoff)或者聲譽(yù)(Reputation)模型。由于提高聲譽(yù)的目的最終是為了提高報(bào)酬。因此，其實(shí)可以將兩者理解為同一原因。這種羊群行為的根源是代理關(guān)系的存在，即決策者自己并不是擁有投資資產(chǎn)的所有權(quán)，他們趨向于使得自己的利益(代理人)最大化而不是使得被代理人的收益最大化。典型的例子是金融市場中的證券投資基金，基金管理者所管理的資產(chǎn)的所有權(quán)并不屬于自己，這種委托—代理關(guān)系的存在很容易導(dǎo)致下面涉及的聲譽(yù)羊群行為。

“共同承擔(dān)責(zé)備效應(yīng)”(BlameSharingEffect)的存在導(dǎo)致了羊群行為。如果某決策者逆流而動(dòng)，一旦他失敗了，這一行為通常被視為是其能力不夠的表現(xiàn)，并因此而受到責(zé)備；但是如果他的行為與大多數(shù)人一致，即使失敗了，他會(huì)因看到其他許多人與他有相同的命運(yùn)而不那么難過，而他的上級(jí)(委托人)也會(huì)考慮到其他的人也同樣失敗了而不過分責(zé)備他。這樣，決策者具有與別人趨同的愿望，以推卸自己承擔(dān)決策錯(cuò)誤的責(zé)任。

決策者模仿他人的選擇，而忽略自己的私人信息。雖然這種行為從社會(huì)角度看是無效率的(這里的無效率表現(xiàn)在因羊群行為的存在，信息和決策之間的聯(lián)系而被削弱)，但從關(guān)心個(gè)人職業(yè)聲譽(yù)的決策者的角度來看卻是理性的(這里的理性是指決策者的行為符合自己的最大利益)。

Scharfstein和Stein(1990)建立了聲譽(yù)羊群行為模型，該模型中有A，B兩個(gè)決策者，依次作出決策。他們可能是聰明的(Smart)，也可能是魯笨的(Dumb)。聰明的決策者接受到關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格的信息，而魯笨的決策者只能接受到噪音。委托人，包括決策者本身并不知道A，B的類型，但在A，B做出決策后，委托人可以根據(jù)結(jié)果和決策修改。是外界估計(jì)決策者具有較高能力的概率，是外界在觀察到?jīng)Q策者的決策結(jié)果后，對(duì)決策者具有較高能力的概率的再估計(jì)，并由此決定他將來的工資。

A先根據(jù)自己的信息作出決策；B也擁有自己的私有信息(SG-高收益信息或SB-低收益信息)，在觀察到A的決策后，作出決策。然后結(jié)果出來，收益率高的結(jié)果XB。以概率。出現(xiàn)，收益率低的結(jié)果XL以概率1-α出現(xiàn)。如果B是聰明的(出現(xiàn)的概率為θ)，則出現(xiàn)高收益的結(jié)果時(shí)而他的私有信息為利好的概率大于出現(xiàn)低收益時(shí)而他的私有信息為利空的概率，即

Pr(SG＼XH，smart)=P，Pr(SG＼XL，Smart)=q<p

如果B是魯笨的(出現(xiàn)的概率為(1—θ))，他收到的信息為噪聲，上述兩種情況下的概率相等

Pr(SG＼XH，dumb)=Pr(SG＼XL，dumb)=z

決策者以maxθ為決策目標(biāo)，而不是以當(dāng)期的利潤期望值最大化為決策目標(biāo)。

在這種情況下得到的平衡狀態(tài)為：A接受信息，并以此為依據(jù)作出決策；B則是模仿A的行為，而不管他作出的決策是否與自己的信息吻合。

對(duì)于這種現(xiàn)象的直觀的理解是：如果B作出與A一致的選擇，至少從表面上看來，他很可能獲得了信息，從而更可能是聰明的；如果他采取與A相反的策略，他很可能被認(rèn)為沒有受到任何信息，因而更可能是魯笨的。

對(duì)于多個(gè)決策者，該結(jié)論可以擴(kuò)展。第三個(gè)人面臨與B相同的情況。

信息不確定或者信息成本太高

信息不確定能夠?qū)е卵蛉盒袨?。投資者如果能掌握市場中的所有信息，那么他是不必通過觀察他人的決策來決定自己的決策的。但是由于金融市場是完全開放的，而且不斷有信息流入市場中，信息變化速度很快，信息變得十分不確定。此時(shí)投資者容易產(chǎn)生跟風(fēng)行為，而且市場條件變化越快，羊群行為越容易產(chǎn)生。

信息成本過高也將導(dǎo)致羊群行為。在理想的市場中，信息是無成本的，人們可以獲得任意想獲得的信息。但是在實(shí)際市場中，信息卻是必須付出成本才能得到的，有時(shí)，這種成本太大，以至于投資者雖然認(rèn)為該信息具有一定的價(jià)值，但是該價(jià)值并不一定超過必須支付的成本。在這種情況下，投資者采取一種他們認(rèn)為的“簡捷”方式，從他人的交易行為中獲取信息，這樣很容易導(dǎo)致羊群行為。

對(duì)羊群行為控制對(duì)策

以上的研究指出，人類的從眾本能，人群間的溝通傳染、出于對(duì)于聲譽(yù)和薪金的需求，信息的不確定性、信息成本過高都可能導(dǎo)致了金融市場中的羊群行為的產(chǎn)生。這些理論對(duì)于人們掌握和控制金融市場中的羊群行為提供了有力的證據(jù)，因而對(duì)于中國的證券市場的規(guī)范和投資者的理性投資理念的建立具有積極的意義。

對(duì)于投資者而言，由于羊群行為與從眾、缺乏創(chuàng)新思想聯(lián)系在一起，參與羊群行為的人一般都持有一種保本不虧就可以的態(tài)度，他們最多只能獲得不超過市場平均水平的收益率。因此，對(duì)于投資者而言，要獲得超過平均水平的收益率，必須在“人云亦云”的格局中(如市場大漲或者大跌)保持一種獨(dú)立和創(chuàng)新的精神。要維持獨(dú)立和創(chuàng)新，需要充分了解所投資的資產(chǎn)，不要輕信道聽途說的傳聞，在市場極端不穩(wěn)定，信息極端不確定時(shí)，要保持清醒的頭腦，充分考慮到各種潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

從監(jiān)管部門來看，羊群行為對(duì)于市場穩(wěn)定具有消極的作用，全市場范圍的羊群行為還將引發(fā)深層次的金融動(dòng)蕩。因此，要減少這種非理性的行為產(chǎn)生，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面著手：

1．培養(yǎng)投資者的理性投資理念，開展理性投資教育；

2．規(guī)范信息披露制度，增加信息的透明度，降低信息的不確定性；

3．降低各種信息成本、交易成本以及組織方面的限制；

4．修正高層管理人員的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，在衡量業(yè)績時(shí)還要衡量多方面的能力，如考慮創(chuàng)新性、設(shè)置工資水平下限、對(duì)贏利者設(shè)置額外獎(jiǎng)賞。這種方法對(duì)于基于聲譽(yù)產(chǎn)生的羊群行為將十分有效，中國目前的證券投資基金由于對(duì)于基金管理人員的報(bào)酬標(biāo)準(zhǔn)單一化，導(dǎo)致了各種基金投資風(fēng)格的趨同性，使得大部分基金在大市上漲時(shí)，都采取了增長型的投資策略，平衡型的投資策略在市場中沒有立足之地。如果一旦市場反轉(zhuǎn)，這種策略相同的投資基金將陷入極大的風(fēng)險(xiǎn)之中。如果適當(dāng)?shù)匦拚龍?bào)酬結(jié)構(gòu)，將鼓勵(lì)基金投資風(fēng)格的多元化，降低基金整體的風(fēng)險(xiǎn)。