折現率(discountrate)

什么是折現率

折現率是指將未來有限期預期收益折算成現值的比率。本金化率和資本化率或還原利率則通常是指將未來無限期預期收益折算成現值的比率。

折現率與本金化率的關系

折現率是根據資金具有時間價值這一特性，按復利計息原理把未來一定時期的預期收益折合成現值的一種比率。在具體評估操作中折現率和本金化率沒有本質的區別，只是適用場合不同。折現率是將未來一定時期收益折算成現值的比率，而本金化率是將未來永續收益折算成現值的比率。兩者的構成完全相同。折現率是收益法應用中的一個關鍵指標。在未來收益額一定的情況下，折現率越高，收益現值越低。且折現率的微小變化，會造成資產評估結果的巨大差異。

折現率的構成

從構成上看，資產評估中的折現率應由兩部分組成：一是無風險報酬率，二是風險報酬率，即：

折現率=無風險報酬率+風險報酬率

如果風險報酬率中不包含通貨膨脹率，則折現率又可表示為

折現率=無風險報酬率+風險報酬率+通貨膨脹率

1.無風險報酬率的選取

無風險報酬率反映的是在本金沒有違約風險、期望收入得到保證時資金的基本價值。在此情形下，投資者僅僅犧牲了某一時期貨幣的使用價值或效能。對一般投資者而言，國債利率通常成為無風險報酬率的參考標準。以長期國債利率作為安全利率是國際上普遍的做法，如美國就以其30年的國債利率作為安全利率。

但是在我國，由于國債市場發展中存在的問題，使我們不能簡單地照搬西方的做法，將國債利率當做無風險利率。在我國，國家沒有發行長期國債，而短期和中短期的國債的利率受很多因素的影響，并不能完全由市場供求的情況決定，而且其利率高于銀行同期存款利率。我國銀行存款的利率是有關方面根據市場需求制定的，反映了最基本的市場供求和投資收益的情況。所以，在當前的資產評估實踐中，考慮到復利的因素，應該以銀行定期存款利率為安全利率。

2.風險報酬率的選取

風險與收益的關系可以用風險報酬率來表達。在資產評估學中，風險報酬率表述為“風險補償額相對于風險投資額的比率”。在通常情況下，與較大風險相聯系的是較高的預期收益，與較小風險相聯系的是較低的預期收益。風險有代價，人們把這一代價稱做風險補償或風險報酬，風險報酬率就是這種原則的體現。

折現率的選取原則

1.折現率必須高于無風險利率

在市場經濟條件下，存在大量的投資機會，存入銀行、購買各種債券、購買股票、投資實業等。投資者有眾多的投資選擇機會，在挑選投資方式時，投資者常常以預期收益高而且風險又能承受的一個或多個模式作為備選方案。

我們知道無風險報酬率也稱為安全利率，是指投資者在不冒風險的情況下就可以長期而穩定地獲得的投資收益率。顯而易見，投資者在選擇投資方式時，只有資產的期望收益率高于無風險利率時他才有可能實施投資行為，也即只有在體現了投資收益率的折現率高于無風險報酬率時，投資者才會實施其投資計劃，要不然將資金存入銀行或購入國債會更安全和有效。這一原則反映了金融市場的一個簡單道理：“利率是金融市場的入場券”。

2.折現率應體現投資回報率

折現率就是經驗豐富的投資者為待評估資產進行投資所需要的回報率。在存在正常的資本市場和產權市場的條件下，任何一項投資的回報率不應低于該投資的機會成本，同時資產評估中的折現率反映的是資產的期望收益率。任何資產都會產生一定的收益，因此折現率就是某一價值的資產充當投資時的收益率。’由于收益率是與投資風險成正比的，風險大者，收益率也高；反之，收益率則低。當把資金存入國家銀行時，或購買國庫券時，風險很低，利率也就低；而將資金投向房地產、股票等資產時，收益率高，風險也大。因此，在用收益法評估資產價值時，折現率反映的是對應于某一風險狀態下的該資產的期望投資回報率，或稱做期望報酬率。

3.折現率應能夠體現資產的收益風險

一定的資產收益是與一定的資產風險相伴隨的，資產未來收益額的不確定性就是資產的收益風險。而且，這種不確定性往往會給投資者帶來難以估計的后果。如果兩項資產未來能創造等量的收益，但它們可能承擔的風險會不一樣，這與資產的使用者、使用條件、使用用途密切相關，對這兩項資產的評估當然應采用不同的折現率，才能得到切合實際的評估效果。這也體現了資本市場高風險、高回報的市場法則。因此折現率的選取應體現資產的收益風險。

4.折現率應與收益口徑相匹配

在采用收益法評估(以企業為例)時，由于評估的目的不同，收益額可以有不同的口徑，如凈利潤、凈現金流量、無負債凈利潤、無負債凈現金流量等。而折現率則既有按不同口徑收益額為分子計算的折現率，也有按同一口徑收益額為分子，而以不同口徑資金占用額或投資額計算的折現率。如企業總資產收益率、投資資本收益率、凈資產收益率等。所以，針對不同的收益額進行評估時，應該注意收益額與折現率之間結構與口徑上的匹配和協調，才能保證評估結果的合理。

折現率、利率、貼現率和收益率的關系

折現率不是利率，也不是貼現率，而是收益率。折現率、貼現率的確定通常和當時的利率水平是有緊密聯系的。

之所以說折現率不是利率，是因為：①利率是資金的報酬，折現率是管理的報酬。利率只表示資產（資金）本身的獲利能力，而與使用條件、占用者和使用途徑沒有直接聯系，折現率則與資產以及所有者使用效果相關。②如果將折現率等同于利率，則將問題過于簡單化、片面化了。

之所以說折現率不是貼現率，是因為：

①兩者計算過程有所不同。折現率是外加率，是到期后支付利息的比率；而貼現率是內扣率，是預先扣除貼現息后的比率。

②貼現率主要用于票據承兌貼現之中；而折現率則廣泛應用于企業財務管理的各個方面，如籌資決策、投資決策及收益分配等。

要搞清楚折現率的，就必須先從折現開始分析。折現作為一個時間優先的概念，認為將來的收益或利益低于現在同樣的收益或利益，并且隨著收益時間向將來的推遲的程度而有系統地降低價值。同時，折現作為一個算術過程，是把一個特定比率應用于一個預期的現金流，從而得出當前的價值。從企業估價的角度來講，折現率是企業各類收益索償權持有人要求報酬率的加權平均數，也就是加權平均資本成本；從折現率本身來說，它是一種特定條件下的收益率，說明資產取得該項收益的收益率水平。投資者對投資收益的期望、對投資風險的態度，都將綜合地反映在折現率的確定上。同樣的，現金流量會由于折現率的高低不同而使其內在價值出現巨大差異。

在投資學中有一個很重要的假設，即所有的投資者都是風險厭惡者。按照馬科威茨教授的定義，如果期望財富的效用大于財富的期望效用，投資者為風險厭惡者；如果期望財富的效用等于財富的期望效用，則為風險中性者（此時財富與財富效用之間為線性關系）；如果期望財富的效用小于財富的期望效用，則為風險追求者。對于風險厭惡者而言，如果有兩個收益水平相同的投資項目，他會選擇風險最小的項目；如果有兩個風險水平相同的投資項目，他會選擇收益水平最高的那個項目。風險厭惡者不是不肯承擔風險，而是會為其所承擔的風險提出足夠補償的報酬率水平，即所謂的風險越大，報酬率越高。就整個市場而言，由于投資者眾多，且各自的風險厭惡程度不同，因而對同一個投資項目會出現水平不一的要求報酬率。在這種情況下，即使未來的現金流量估計完全相同，其內在價值也會出現不容忽視的差異。當然在市場均衡狀態下，投資者對未來的期望相同，要求報酬率相等，市場價格與內在價值也相等。因此，索償權風險的大小直接影響著索償權持有人要求報酬率的高低。比如，按照常規的契約規定，債權人對利息和本金的索償權的不確定性低于普通股股東對股利的索償權的不確定性，因而債權人的要求報酬率通常要低于普通股股東的要求報酬率。企業各類投資者的高低不同的要求報酬率最終構成企業的資本成本。單項資本成本的差異反映了各類收益索償權持有人所承擔風險程度高低的差異。但歸根結底，折現率的高低取決于企業現金流量風險的高低。具體言之，企業的經營風險與財務風險越大，投資者的要求報酬率就會越高，如要求提高利率水平等，最終的結果便是折現率的提高。

而從企業投資的角度而言，不同性質的投資者的各自不同的要求報酬率共同構成了企業對投資項目的最低的總的要求報酬率，即加權平均資本成本。企業選擇投資項目，必須以加權平均資本成本為折現率計算項目的凈現值。財務估價的直接目的是確定持續經營過程中的企業價值。按照折現現金流量理論，決定企業價值的是企業的自由現金流量，折現率應是能夠反映企業所有融資來源成本、應當涵蓋企業所有收益索償權持有人的報酬率要求的一個企業綜合資本成本。加權平均資本成本正是這樣的折現率。

基準折現率則是一個管理會計的概念，它實際上是折現率的基準，通常是用來評價一個項目在財務上，其內部收益率（IRR）、折現率是否達標的比較標準，通常基準折現率可選用社會基準折現率、行業基準折現率、歷史基準折現率等做為評價項目的基準折現率。