什么是股權(quán)制衡

股權(quán)制衡是指控制權(quán)由幾個(gè)大股東分享，通過(guò)內(nèi)部牽制，使得任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制的決策，達(dá)到大股東相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式，既能保留股權(quán)相對(duì)集中的優(yōu)勢(shì)，又能有效抑制大股東對(duì)上市公司利益的侵害。

股權(quán)制衡程度越高，外部股東相對(duì)于控股股東的勢(shì)力就越強(qiáng)，相應(yīng)地外部股東監(jiān)督的動(dòng)機(jī)和能力也就越強(qiáng)，控股股東侵害的能力越弱，從而股權(quán)制衡對(duì)維護(hù)企業(yè)價(jià)值的積極作用的效果就越好。可以認(rèn)為，在合理限度內(nèi)公司價(jià)值會(huì)隨著股權(quán)制衡程度的提高而提高。但是股權(quán)制衡程度的盲目增大，反而會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。這是因?yàn)楣蓹?quán)制衡度過(guò)高，大股東之間更容易產(chǎn)生矛盾沖突甚至權(quán)力爭(zhēng)斗，導(dǎo)致公司決策效率損失，公司價(jià)值下降。從另一個(gè)角度來(lái)講，股權(quán)制衡的程度過(guò)高，意味著控股股東在上市公司中的股權(quán)比重下降，導(dǎo)致其積極參與公司治理的有效激勵(lì)不足，降低其勤勉盡職的程度。在這種情況下更容易形成經(jīng)理層對(duì)上市公司的超強(qiáng)控制，產(chǎn)生更大的代理矛盾，增加代理成本，最終導(dǎo)致上市公司價(jià)值的下降。

股權(quán)制衡的研究

近年來(lái)，股權(quán)制衡作為一種新的治理機(jī)制已經(jīng)引起國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注。孫永祥、黃祖輝(1999)研究發(fā)現(xiàn)有一定集中度、有相對(duì)控股股東并且有其他大股東存在的制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)，總體上最有利于公司治理機(jī)制的發(fā)揮。施東暉(2000)也指出在存在1-3名大股東的公司中，由于出現(xiàn)與第一大股東相抗衡的股東，第一大股東的行為受到制衡，股東利益和盈利目標(biāo)能夠得到較好的執(zhí)行。黃渝祥、李軍等(2003)的實(shí)證研究結(jié)果表明，股權(quán)制衡確實(shí)能起到限制可能存在的掠奪行為，進(jìn)而保護(hù)投資者利益的作用。陳信元和汪輝(2004)通過(guò)分類(lèi)比較研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡公司的Tobin’sQ值和市凈率顯著高于聯(lián)盟公司和一般公司。以上研究均肯定了股權(quán)制衡在公司治理中的積極作用，但也有研究得出了相反的結(jié)論。如朱紅軍和汪輝(2004)以宏智的股權(quán)之爭(zhēng)為例，研究發(fā)現(xiàn)“相近持股比”式的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)并不能提高我國(guó)民營(yíng)上市公司的治理效率，也并不比“一股獨(dú)大”更有效率。趙景文和于增彪(2005)結(jié)果表明股權(quán)制衡公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差于同行業(yè)、總資產(chǎn)規(guī)模相近的一股獨(dú)大公司。徐莉萍、辛宇和陳工孟(2006)的實(shí)證結(jié)果也表明過(guò)高的股權(quán)制衡程度對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)面。

綜上所述，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究還沒(méi)有達(dá)成一致的結(jié)論。股權(quán)制衡既可能導(dǎo)致有利的后果，也可能導(dǎo)致不利的經(jīng)濟(jì)后果，這種不利經(jīng)濟(jì)后果可能是股權(quán)制衡程度過(guò)高所致。那么是否存在一個(gè)最優(yōu)的股權(quán)制衡度，既能有效發(fā)揮股權(quán)制衡的積極作用，又能避免不利的經(jīng)濟(jì)后果呢?由于股權(quán)制衡的經(jīng)濟(jì)后果最終是通過(guò)公司的價(jià)值或者業(yè)績(jī)體現(xiàn)出來(lái)，所以本文選取股權(quán)制衡度與公司價(jià)值關(guān)系作為研究對(duì)象，試圖通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)這一問(wèn)題作出回答，為我國(guó)上市公司構(gòu)建合理的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)提供依據(jù)。其余部分安排如下：第二部分對(duì)股權(quán)制衡程度與公司價(jià)值關(guān)系進(jìn)行理論分析，并提出研究假設(shè)；第三部分以2002～2004年上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；最后是研究結(jié)論與建議。

股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

關(guān)于股權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究不論是在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外都還沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論。孫永祥、黃祖輝提出與股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散相結(jié)合的結(jié)構(gòu)相比，有一定集中度、有相對(duì)控股股東，并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)最有利于公司經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮，也就是說(shuō)股權(quán)制衡有利于公司價(jià)值的提高。勵(lì)以寧提出比“一股獨(dú)大”更好的股權(quán)結(jié)構(gòu)是“多股制衡”，認(rèn)為有幾個(gè)持股相對(duì)較多的大股東有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。丁成通過(guò)研究2001年度滬深兩市所有上市公司的“受譴責(zé)”情況和股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，得出結(jié)論：未受譴責(zé)類(lèi)公司相比較受譴責(zé)類(lèi)公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)更加趨于多元化和分散化，股權(quán)制衡的程度相對(duì)較高，公司治理也相對(duì)較規(guī)范。也就是說(shuō)，治理差的公司沒(méi)有相對(duì)較好的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，而較好的公司治理則有相對(duì)較好的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，其理由是相對(duì)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠使各利益方的意志都得到充分的體現(xiàn)。黃渝祥等在定義了股權(quán)制衡度的基礎(chǔ)上，認(rèn)為股權(quán)集中條件下的股權(quán)制衡，是抑制大股東掠奪、保護(hù)中小股東權(quán)益的重要方式，也是短期內(nèi)改善公司治理結(jié)構(gòu)切實(shí)可行的方法，使各大股東有能力、也有動(dòng)力從內(nèi)部根本上抑制大股東的掠奪，形成互相監(jiān)督態(tài)勢(shì)，是改善上市公司治理結(jié)構(gòu)的行之有效的方法，并認(rèn)為股權(quán)制衡度在2.13～3.09之間的情況下，股權(quán)制衡的效果最好。朱武祥、宋勇一直堅(jiān)持股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的觀點(diǎn)，但是在國(guó)家對(duì)策和對(duì)策研究層面上則推崇股權(quán)制衡。陳信元、汪輝通過(guò)建立模型、檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷贸鼋Y(jié)論：股權(quán)制衡公司的公司價(jià)值顯著高于聯(lián)盟型公司和其他公司，股權(quán)制衡可以提高公司價(jià)值。白重恩等認(rèn)為股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值有正向影響。王永海、毛洪安研究認(rèn)為有一定集中度、有相對(duì)控股股東，并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提高公司價(jià)值。

以上都是認(rèn)為股權(quán)制衡有利于公司價(jià)值的提高，但也存在有不同的研究結(jié)論。朱紅軍、汪輝通過(guò)對(duì)宏智科技股份有限公司的案例研究，分析認(rèn)為在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制性股東的控制權(quán)私人收益更大，因此得出的結(jié)論是股權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)不能提高我國(guó)民營(yíng)上市公司的治理效率，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)并不比一股獨(dú)大更有效率。趙景文、于增彪經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)認(rèn)為，股權(quán)制衡公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著差于同行業(yè)、總資產(chǎn)規(guī)模最接近的“一股獨(dú)大”公司，因此，“一股獨(dú)大”并非壞事，用“股權(quán)制衡”替代“一股獨(dú)大”以改善“一股獨(dú)大”公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的思路并不一定有效。徐莉萍、辛宇、陳工孟指出不同性質(zhì)的外部大股東在不同性質(zhì)控股股東控制下的上市公司中的表現(xiàn)明顯不同：中央直屬?lài)?guó)有企業(yè)和外資外部大股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著正面影響；而金融機(jī)構(gòu)作為外部大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效卻有負(fù)面影響。

可以看出，對(duì)于股權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)能否提高公司價(jià)值存在兩種截然相反的觀點(diǎn)。什么樣的因素導(dǎo)致了這樣的差異呢?通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，不同學(xué)者的研究在公司價(jià)值的計(jì)量指標(biāo)上存在著很大的差異。總的看來(lái)主要有兩類(lèi)計(jì)量指標(biāo)：第一類(lèi)是tobinQ值和市凈率反映的公司價(jià)值計(jì)量指標(biāo)，還有一類(lèi)就是ROE、ROA、CROA等會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)。到底什么樣的計(jì)量指標(biāo)更能反映我國(guó)的企業(yè)價(jià)值的計(jì)量呢?陳信元、汪輝采用tobinQ值和市凈率反映的公司價(jià)值計(jì)量指標(biāo)，文章認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率是會(huì)計(jì)指標(biāo)，其大小往往會(huì)受到公司經(jīng)理層盈余管理的影響，所以不能準(zhǔn)確地計(jì)量公司價(jià)值的增加或減少。相反，趙景文、于增彪則傾向于用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)，理由是tobinQ值和市凈率難于反映中國(guó)上市公司的價(jià)值，因?yàn)槿绾斡?jì)算中國(guó)上市公司非流通股的市場(chǎng)價(jià)值仍是一個(gè)懸而未決的問(wèn)題，而且沒(méi)有為大多數(shù)研究者所采用的通常做法；我國(guó)股市尚未成熟，存在過(guò)度投機(jī)的特征，流通股的市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)大，還有，我國(guó)股市是否達(dá)到弱市有效還是一個(gè)尚無(wú)一致結(jié)論的問(wèn)題。文章還認(rèn)為會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)能相對(duì)較好地反映上市公司的價(jià)值，因?yàn)殡m然上市公司存在盈余管理甚至?xí)?jì)造假行為，但ROA和CROA的操縱程度相對(duì)于ROE較低；而且研究可以通過(guò)較大的樣本量和較長(zhǎng)的研究時(shí)間區(qū)間來(lái)減少ROA和CROA的被操縱程度。此外，還有學(xué)者采用其他的計(jì)量指標(biāo)，徐莉萍、辛宇、陳工孟采用IAPO(經(jīng)營(yíng)績(jī)效指數(shù))衡量公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)，所謂的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指數(shù)是在ROA、CFOA(資產(chǎn)現(xiàn)金流量回報(bào)率)、ROS、AT、CGS、EXP、GRO、SEMP、AEMP等九項(xiàng)常用的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)加權(quán)計(jì)算的基礎(chǔ)上得出的。

股權(quán)制衡的構(gòu)建

合理股權(quán)制衡的構(gòu)建主要應(yīng)從兩個(gè)方面著手：一是對(duì)已經(jīng)上市的大部分“一股獨(dú)大”公司，應(yīng)當(dāng)在保持第一大股東控股地位的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)第一大股東降低持股比例，或者將其持有的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他相對(duì)持股較多的大股東，從而形成代表不同利益主體的多個(gè)大股東制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。同時(shí)對(duì)少數(shù)制衡度偏高的股權(quán)分散型上市公司，應(yīng)適當(dāng)提高第一大股東的持股比例，保證第一大股東的控股地位；二是對(duì)擬上市的公司，應(yīng)從上市前的重組改制入手，努力創(chuàng)造條件，使改制后的公司形成多個(gè)大股東有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

股權(quán)制衡對(duì)代理成本影響的理論分析

在分析股權(quán)制衡對(duì)代理成本影響之前，我們引進(jìn)“代理狀態(tài)”這一概念，它以代理人是否由控股股東(包括相對(duì)控股股東)派出為依據(jù)，大致可以劃分三種類(lèi)型：第一種是弱式代理狀態(tài)，即代理人來(lái)自控股股東內(nèi)部；第二種是半強(qiáng)式代理狀態(tài)，它是指代理人由控股股東間接派出，代理人與控股股東之間存在某種“親密”關(guān)系；第三種是強(qiáng)式代理狀態(tài)，代理人不是由控股股東直接或間接派出，而是通過(guò)經(jīng)理人市場(chǎng)等競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制作用后的結(jié)果。顯然，代理狀態(tài)是決定代理成本高低的重要因素，而決定代理狀態(tài)的又是體現(xiàn)股東間制衡作用的股權(quán)制衡度。股權(quán)制衡度主要是反映企業(yè)前幾大股東間的制衡關(guān)系，它是指由少數(shù)幾個(gè)大股東分享控制權(quán)，通過(guò)內(nèi)部牽制，使得任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，達(dá)到互相監(jiān)督和抑制掠奪的效果。在股權(quán)制衡度較低的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)一般處于弱式代理狀態(tài)，大股東對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督幾乎不受任何股東的干預(yù)，因此監(jiān)督比較有效，代理成本也較低，但隨著股權(quán)制衡度的逐漸提高，其它大股東逐漸開(kāi)始對(duì)大股東行為進(jìn)行干預(yù)，弱式代理狀態(tài)逐漸向半強(qiáng)式狀態(tài)轉(zhuǎn)化，為協(xié)調(diào)大股東之間的矛盾與沖突必須付出代價(jià)，在股東能力一定的前提下，他們?cè)诮?jīng)理人員監(jiān)督方面投入的時(shí)間和精力就會(huì)相對(duì)減少，導(dǎo)致代理成本提高。當(dāng)企業(yè)的股權(quán)制衡度較高時(shí)，大股東在決策權(quán)上會(huì)出現(xiàn)勢(shì)均力敵的情形，代理狀態(tài)也轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)式狀態(tài)，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于抑制大股東對(duì)其他股東的掠奪的確具有積極作用，但與此同時(shí)，它忽視了對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下更容易形成經(jīng)理人員的超強(qiáng)控制，引起代理成本的不斷攀升。因此，我們提出假設(shè)：股權(quán)制衡度與代理成本正相關(guān)。